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行業的生命周期分為,行業的生命周期包括哪幾個階段(房地產周期復盤與展望)

09-18 互聯網 未知 財訊

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1、行業的生命周期分為:行業的生命周期包括哪幾個階段 詳情如下

從早些年炒的熱火朝天朝陽行業,到最近廣受追捧的科創板,這些概念其實都是對于行業生命周期的選擇。處在不同生命周期的行業,發展的前景不同,對于投資者的投資意義自然也不一樣。

行業的生命周期包括哪幾個階段?

【1】形成期,這是行業剛剛出現的階段,還不太被投資者所熟知,行業的前景也不明朗,投資的風險相當高。

【2】成長期,這個時期行業的產品逐漸走向完善,顧客對產品已有相當程度的認識,企業的利潤開始進入一個高速增長階段,是投資者介入的良好時機。

【3】成熟期,此時市場趨于飽和,利潤也開始保持穩定,但是行業內部競爭異常激烈,企業間的合并、兼并大量出現,許多小企業退出。此時,投資者可以選擇行業內的龍頭企業進行投資,通常會有不錯的收益。

【4】衰退期,到了衰退期,市場萎縮,行業規??s小,這一階段的行業就是“夕陽行業”,投資者此時應該及時退出。

需要注意的是,行業生命周期在運用上有一定的局限性,因為生命周期曲線是一條經過抽象化了的典型曲線,各行業按照實際銷售量繪制出來的曲線遠不是這樣光滑規則,因此,有時要確定行業發展處于哪一階段是困難的,識別不當,容易導致戰略上的失誤。

2、房地產行業專題研究:房地產周期復盤與展望

(報告出品方/作者:東北證券,吳胤翔、喻杰)

1. 回顧房改后十年,支柱產業走上歷史舞臺

1.1. 第一個十年政策歷程:確立住房及配套制度,調控不斷加碼

1998 年至 2007 年這十年期間的政策發展歷程可分為以下兩個階段: 1998 年 6 月到 2002 年處于配套政策完善期。1998 年 6 月,國務院決定,黨政機關 停止實行 40 多年的實物分配福利房,同年 7 月份國務院發布《關于進一步深化城 鎮住房制度改革加快住房建設的通知》(23 號文) ,宣布停止住房實物分配,確立 了住房分配貨幣化制度和以經濟適用住房為主的供應體系,成為了住房市場化開 端。2001 年 6 月,央行發布關于規范住房金融業務的通知(銀發 195 號),規范住 房開發貸款和個人住房抵押貸款審查。同年 9 月,國務院發布關于加強國有土地資 產管理的通知(19 號文),規范土地審批行政行為,大力推行國有土地使用權招標、 拍賣。2002 年 5 月,國土資源部發布《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》, 自 2002 年 7 月 1 日起,商業、旅游、娛樂和商品住宅等各類經營性用地,必須以 招標、拍賣或者掛牌方式出讓,前述規定以外用途的土地的供地計劃公布后,同 一宗地有兩個以上意向用地者的,也應當采用招標、拍賣或者掛牌方式出讓,這 一規定標志著招拍掛制度的起點,而后在 2004 年 3 月國土部發布關于繼續開展經 營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執法監察工作的通知(831 大限),禁止地 方以歷史遺留問題為由進行協議出讓,由此從制度層面形成了土地市場有限供給、 價高者得的局面。

2003 年到 2007 年處于密集宏觀調控期。2003 年 8 月,政策轉向調控房價,國務院 發布《關于促進房地產市場持續健康發展的通知》(18 號文),明確多數家庭購買 和租賃普通商品住房的供應體系,鼓勵相關部門出臺相應政策輔助行業健康發展。 同期,央行發布《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》,要求適當提高高 檔商品房、第二套商品房首付款比例。2004 年 10 月,央行房改以來首次加息,五 年期貸款基準利率由 5.76%提高到 6.12%。 2005 年 3 月,國務院發布關于切實穩定 住房價格的通知(8 號文),要求高度重視穩定住房價格工作 ;同期央行發布調整 商業銀行自營性個人住房貸款政策,下限利率為相應期限貸款基準利率的 0.9 倍; 部分地區最低首付款比例由 20%提高到 30%。2006 年 5 月,國務院發布關于調整 住房供應結構穩定住房價格的若干意見,從信貸、經濟適用房建設、增加小戶型 住房、擴大住房的有效供給等方面平抑高房價。2007 年 3-12 月,央行 6 次加息,5 年以上利率從 6.84%提高至 7.83%,同期,央行和銀監會發布關于加強商業性房地 產信貸管理的通知,調整了利用貸款買房的首付比例,并明確指出貸款利率不得 低于基準利率的 1.1 倍。

1.2. 受益于城鎮化與人口紅利,需求井噴推動房價快速上漲

1998 年 7 月至 2003 年 7 月,房地產整體呈現供需快速增長,價格年均漲幅低于 5%。 2003年8月至2007年12月,房價迎來快速上漲,六年間房價年均復合漲幅達11.7%, 政府先后出臺調節供應結構、信貸政策和開征交易稅費等措施,銷售面積增速放 緩,但穩房價的目標實現并不理想。

行業的生命周期分為,行業的生命周期包括哪幾個階段(房地產周期復盤與展望)

城鎮化、嬰兒潮、房改深入人心共同支撐需求井噴。這十年期間,城鎮化率以每 年約 1.3%的速度提升。1980年代第三波嬰兒潮,2004年到 2014年婚姻登記數量顯 著上升,以及 2003 年 8 月國務院發布 18 號文,明確多數家庭購買和租賃普通商品 住房的供應體系,喚醒居民“商品房”的意識,共同支撐了這十年期間需求快速 增長。

1.3. 板塊價值逐漸被發掘,龍頭個股大鵬展翅

為了區分申萬房地產指數與規模房企的收益率差異,以及對比不同股東性質的房 企在不同周期中的表現,本報告選取了 27 家中大型房企,以觀察起始月份或基數 月份多個股票的收益率平均值構建了相關收益率指數。

申萬房地產指數對比滬深 300 指數并無顯著的超額收益。申萬房地產指數走勢與萬 得全 A 指數幾乎一致;2002 年至 2003 年 H1 申萬房地產指數錄得-13.5%的跌幅, 弱于同期滬深 300 指數走平的趨勢。 對個股而言,從 2003 年開始,隨著部分房企全國化布局、規?;瘮U張,已經上市 的萬科、中海、華潤、金地、華僑城獲得遠超市場平均的回報。全國化布局帶來 的規模收益和逐漸推高演變的“市夢率”成就平均十倍股,2003 年 7 月至 2007 年 12 月中大型房企平均收益率為 1096%,同期房地產申萬指數收益率為 367.6%,滬 深 300 指數收益率為 336.6%。行業的發展在 1998 年-2007 年存在規模效應,強者 恒強的邏輯將下一個十年繼續延續。

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2. 金融危機后十年,政策周期帶來的啟示

2.1. 第二個十年政策歷程:限制政策日益多樣化

2008 年金融危機之后的房地產政策發展歷程可分為三輪政策周期。 第一輪政策周期為 2008 年 9 月到 2011 年 11 月。2008 年 9 月,政策轉向寬松,央 行時隔九個月開始降息,5 年以上利率從 7.83%降低至 7.74%。2008 年 10 月,財政 部出臺《關于繼續加大保障民生投入力度切實解決低收入群眾基本生活》通知, 將個人住房商貸利率下限擴大為基準利率的 0.7 倍,最低首付款比例調整為 20%。 2008年 10月到 12月,央行 4次降息,5年以上利率從 7.74%降低至 5.94%;年末, 國務院發布關于促進房地產市場健康發展的若干意見,進一步加大對住房消費的 信貸支持力度。2009 年 6 月到 9 月, 政策轉向收緊,銀監會下發《關于進一步加 強按揭貸款風險管理的通知》;年底國常會提出“國四條”:增加供給、抑制投機、 加強監管、推進保障房建設。2010年 4月,國務院發布關于堅決遏制部分城市房價 過快上漲的通知(新國十條),提高首付比例,開啟限購政策。2011 年 1 月到 7 月, 國常會提出“新國八條”,把二套房貸首付比例提至 60%,貸款利率提至基準利率 的 1.1 倍 ,制定國五條,繼續嚴格執行限購。

第二輪政策周期為 2011 年 12 月到 2014 年 8 月。2011 年末,央行開始降準,大型銀行準備金率從 21.5%下降至 21%。2011 年 12 月,政策轉向寬松。2012 年 2 月到 7 月,央行 2 次降準,大型銀行準備金率從 21%下降至 20%,2 次降息,5年以上利 率從 7.05%降低至 6.55%。2013年 2月,政策轉向收緊,國常會提出“新國五條”, 完善穩定房價工作責任制、堅決抑制投機投資性購房、增加普通商品住房及用地 供應、加快保障性安居工程建設。2013年 7月,國常會要求,認真執行房地產調控 政策,落實差別化住房信貸政策;國務院發布關于加快棚戶區改造工作的意見 (21 號文)。

第三輪政策周期為 2014 年 9 月到 2018 年 3 月。2014 年 9 月到 11 月,政策轉向寬 松。央行、銀監會公布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》(930 新政), 最低首付款比例為 30%,貸款利率下限為貸款基準利率的 0.7 倍, 放松二套房認定 標準;年底降息,從 6.55%降至 6.15%。2015 年 2 月到 11 月,央行四次降準,從 20%降至 17.5%;五次降息,5 年以上利率從 6.15%降低至 4.90%;年底中央財經會 議提出要化解房地產庫存。2016 年 3 月,政策轉向收緊,上海發布“滬九條”、深 圳開啟 325新政,提高首付比、清查首付貸,執行認房又認貸等調控政策。2016年 9 月到 12 月,930 以來重點城市分別開啟限購、限貸、限價,年底中央經濟工作會 議提出“長效機制”和“房住不炒”。2017 年 3月到 12 月,三限政策向三四線城市 蔓延,同時部分城市開啟限售模式,抑制短期投機需求穩定市場預期;年底住建 部會議提出 2018 年棚改 580 萬套。2018 年 3 月到 8 月,兩會重申房住不炒,提出 穩妥推進房地產稅立法,住建部三次約談部分城市負責同志,要求堅決遏制房價 上漲。對于本輪周期,棚改貨幣化安置起到了重要推動作用,2014年 4月央行推出 的 PSL(抵押補充貸款)創新性政策工具,部分解決了棚改貨幣化安置的資金問題, 2015年 6月國務院頒布《關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設 施建設有關工作的意見》,棚改補償模式轉向貨幣安置優先。 此后,2018 年 4 月到 10 月,去庫存進入尾聲,央行三次降準,大型銀行準備金率 從 17%下降至 14.5%。

2.2. 政策周期催生房地產市場運行指標的三年小周期

2008-2018 年期間受政策周期的影響,住宅銷售面積、新開工面積、價格指數均存 在周期性變化規律,由住宅銷售面積以及住宅價格指數周期計算得出平均周期長 度約 36 個月。 銷售面積是所有周期性指標中最為領先的指標。銷售面積代表成交量,在上行周 期中,成交量復蘇,引領開發投資完成額、開發資金等指標同比復蘇,新開工面 積和住宅價格指數指標的復蘇則相對滯后。同時,房地產市場指標的周期變動也 會引起居民中長期新增貸款、土地成交價款等指標同比的周期性變化。

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2.3. 房價漲幅較小前提下,經濟增速下行是房地產寬松的領先指標

2008 年到 2018 年,在房價同比漲幅較小時,GDP 增速下行是非常顯著的行業政策 寬松的領先指標。觀察三次政策寬松的起點,70 城房價同比分別為+3.9%、+1.6%、 -1.1%,且 GDP 增速環比均出現下滑,工業增加值和社融等月度指標表明短期內經 濟面臨挑戰。 這十年期間,宏觀經濟對房地產的依賴不斷加大。這一時期穩增長目標在宏觀經 濟調控中舉足輕重,房地產行業作為支柱產業,密切關聯多個上下游行業,包括 建筑、建材、家具、家電等,以 2017 年為例,統計局公布的投入產出表中房地產 行業增加值為 5.83 萬億,住宅房屋建筑的資本形成總額為 13.47 萬億。因此房地產 行業在這十年之中,一直扮演著對沖經濟下行的工具箱角色。2008 年-2018 年,房 地產業 GDP占比從 4.57%提升至 7.03%,房地產開發完成額和 GDP的比值從 9.77% 提升至 13.08%(2014 峰值為 14.77%)。這十年期間,隨著房地產蓬勃發展,行業 本身及上下游對宏觀經濟的影響逐步加深。

2.4. 首次降息或降準后 2-3 月銷售觸底,銷售同比回升 50%后收緊拐 點來臨

在 2008-2018 年十年期間,貨幣寬松與信貸寬松的總量政策對房地產銷售影響巨大。 三輪小周期內,在首次降息或降準后 2-3 個月,銷售面積累計同比開始觸底回升, 其中第三輪小周期的寬松起點是 2014 年 930 新政下調房貸利率下限,10 月銀行陸 續制定相關細則,后與 11 月降息形成合力。 銷售面積快速反彈、新房價格指數環比增長是政策收緊的領先信號。政策放松拐 點來自于宏觀經濟因素,因此從行業本身量價周期中尋找放松拐點的信號較難, 政策收緊拐點則不同,收緊目的在于抑制房價,保障民生,因此收緊拐點應從行 業內部因素中尋找。銷售面積快速反彈(同比增速反彈幅度超過 50%),帶動新建 住宅價格指數環比增長(月度環比超過+0.8%),政策收緊的拐點在每一輪周期中 都如期而至。

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2.5. 十年調控,周期和成長的邏輯并存

行業周期性賦予了房地產板塊周期股的特征,2008 年至 2018 年期間,申萬房地產 指數跑輸滬深 300 指數。2008 年 8 月至 2018 年 12 月,申萬房地產指數絕對收益 82.7%,相對滬深 300 指數收益為-30.1%。后文中將進一步分析每輪政策周期的情 況。 這一時期,以碧桂園為代表的高周轉模式席卷全國,一大批房企憑借項目現金流 快速回正實現規模和業績的成倍擴張,也為投資者帶來了超額收益,規模效應、 強者恒強的邏輯延續上一個十年,繼續有效。

2.6. 政策寬松拐點至收緊拐點之間存在顯著的超額收益

從政策寬松拐點到收緊拐點之間可以發現顯著的超額收益。政策的邊際寬松引導 投資者對房企銷售端預期改善,是板塊獲得超額收益的根本原因。值得關注的是, 板塊收益并非一路走高,在銷售同比底部附近均存在一定回調或盤整,如 2008 年 12 月、2012 年 3 月、2015 年 1 月,對應部分資金從政策底到基本面底部附近的提 前獲利出場,但隨著政策持續寬松,基本面逐步上行,超額收益仍會創出新高。 從歷史三輪周期來看,板塊調整后 6-14 個月時間內,申萬房地產指數相對滬深 300 指數仍有 14-50%的超額收益。

2008 年到 2018 年期間,高周轉房企規模增長為市場帶來高回報。前兩輪政策寬松 期內,不同所有制背景的房企整體市場收益率呈現,民營房企>混合制房企>國資 房企,對應著 2008 年到 2013 年期間,民營房企憑借高周轉、高融資杠桿、高薪吸 收國企人才的戰略,努力實現彎道超車;第三輪政策寬松期內,整體呈現,混合 制房企>國資房企>民營房企,表現為 2014 年之后高周轉戰略向國資背景房企擴散, 帶給市場邊際預期提升。

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3. 近幾年短期的變化:三年長效機制之變

3.1. 長效機制基本成型,關鍵目標錨定穩房價

黨的十八大以來,房地產調控長效機制被推向了更加突出和重要的位置,房住不 炒逐漸深入人心。2020 年和 2021 年分別出臺 3+2 道紅線和兩集中供地制度,長效 機制政策體系進一步完善。長效機制政策體系框架的核心為房住不炒;目標為穩 地價、穩房價(最重要)、穩預期,三穩重要性整體高于穩增長;需求端調控手段 為中央部委總量政策引導,地方政府因城施策,逐步推進房地產稅改革;供給端 調控手段為 3+2 道紅線控制債務擴張,土地市場實施兩集中。

2018 年到 2021 年期間,政策四次轉向。2018 年 10 到 12 月,政策偏向寬松,中共 中央政治局會議未提及房地產調控;隨后,菏澤取消限售,預售資金監管放松; 廣州商服類物業限購放寬;重慶分期付土地款;深圳、武漢首套房貸利率下調。 隨后 2019 年 1 到 2 月,青島高新區取消搖號;北京新推不限價土地;阜陽近期掛 牌土地取消限價;深圳、南京、杭州、天津、杭州首套房貸利率下調。同年 4 月, 住建部約談一季度房價漲幅較大的10個城市進行預警提示。到了8月,央行公告, 首套房貸款利率不得低于相應期限 LPR,二套房貸款利率不得低于 LPR 加 60 個基 點。2020 年初,政策轉向抗疫情沖擊,央行兩次降息,五年期 LPR 從 4.8%下降至 4.65%。地方出臺政策整體偏向放松,疫情紓困導向,但必須指出的是,包括駐馬 店、寶雞、荊州等地降低首付、放松限購等力度較大的刺激政策還是經歷了一日 游。到了 2020 年 7 月,政策開始收緊,杭州、東莞、寧波、深圳、南京等城市率 先出臺收緊政策。收緊政策情況一直持續到 2021 年 7 月,2021 年 9 到 12 月政策逐 漸轉向寬松,哈爾濱、義烏、佛山、東莞、寧波、濟南等地推出購房補貼、放松 預售條件、放松房貸利率、公積金貸款提升等政策;年底央行降準從 12%下降至 11.5%。

3.2. 三道紅線利好綠檔房企拿地,兩集中制度有利于房企成本控制

地產三道紅線和銀行兩道紅線控制了行業融資規模,限制了高有息負債房企的再 融資能力。對高杠桿房企融資端的收緊,間接限制了其拿地能力,因而拿地和銷售發生了結構性改變;2021 年二三批次集中供地民營房企(有息負債率較高)拿 地金額占比下滑至 25%,大幅低于 2021 年一批次的 50%,拿地端向穩健綠檔房企 集中; 土地出讓兩集中制度設計旨在控制土地價格,利好房企毛利改善。推出兩集中制 度的政策本意是集中出讓,避免房企地塊單一出讓時多個開發商哄搶土地,隨著 制度不斷完善,設置溢價率上限、搖號確定摘地等穩地價措施直接利好房企毛利 率改善;2021 年三個批次土地成交溢價率分別為 15.8%/3.7%/1.9%,二三批次出讓 為拿地房企留下相對合理的毛利空間。

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3.3. 松緊切換頻率提高,一二線房價上行的關注度高、容忍度低

從 2018 年下半年到 2021 年上半年,盡管中央始終定調房住不炒,但受到總量貨幣 政策和地方因城施策的影響,房地產行業仍然存在相對松緊的階段,但切換頻率 明顯加快。經濟下行時政策偏向寬松,特別是受到外部沖擊;2018 年受中美貿易 戰影響,社融累計同比持續為負,工增同比持續下行,GDP 增速下滑,4-10 月在 嚴控資金流向房地產的背景下央行三次降準, 10 月地方政府(特別是一二線)因 城施策,整體開始偏向寬松;2020 年一季度在新冠疫情影響下,GDP 增速較上季 度下滑 12.7%,2-4 月央行兩次降息,同時地方政府為房地產企業紓困。但房價漲 幅仍然是監管層的達摩克里斯之劍,一旦房價環比加速上行,大范圍收緊又會開 始。 監管層對一二線房價上漲更為敏感,容忍度更低。2018 年 7 月份之后,二線和三 四線受棚改政策影響價格環比上行,一線城市環比則下行甚至在 9 月出現環比下跌, 因此盡管 10 月 70 城房價指數同比+9.7%,政策仍然轉向寬松,到 2019 年 4 月一二 線新房價格再次反彈(一線環比+0.6%、二線環比+0.8%) ,住建部約談一季度房 價漲幅較大的 10 個城市,由此轉向收緊。2020 年 2 月央行降息后,銷售出現反彈, 同時 5-7 月一線城市和二線房價環比上漲均超 0.5%(低于三線環比+0.8%),至此 地方收緊政策不斷出臺。

3.4. 寬松政策能夠有效傳導至市場的前提下,板塊存在超額收益

政策寬松引導市場預期,獲得超額收益的規律仍然有效。2018 年 10 月底,政治局 會議罕見未提房地產調控,同時疊加中美貿易戰因素,申萬房地產指數相對滬深 300 指數獲得了短暫的超額收益, 直至 2019 年 4 月政策偏向收緊。 2020 年降息沒有通過房地產穩增長的意圖,這一輪寬松并未有效傳導至房地產市 場,未產生超額收益。 2020 年降息后房地產市場則有兩方面不同:(1)新冠疫情 導致居民出行和聚集減少,直接影響了房地產銷售過程;(2)國家防止信貸資金 違規流入房市,比 2018 年更加嚴格。2020 年下半年疫情好轉時,政策立刻轉向收 緊,因此這一輪寬松并未有效傳導至房地產市場,未產生超額收益。

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3.5. 長效機制下,個股收益主要來自后端結利增長

長效機制之下,個股表現分化,市場收益主要來自后端結利的增長。2018 年 10 月 至 2021 年 8 月,不僅在民營房企內部,在國資房企和混合制房企內部也存在凈利 潤增速出現較大分化的情況,進一步影響了收益率情況,例如地方國企如建發、 越秀、華發憑借相對更高的凈利潤增速,收益率相對高于大型央企如華潤、保利、 金茂、中海等。因而,長效機制不是只針對民營房企的長效機制,而是所有房企 經營能力的后視鏡。

3.6. 長效機制下,房地產估值承壓,市場對板塊的關注度降低

2018 年下半年長效機制各項政策逐步落地,房地產板塊出現比較明顯的估值滑坡。 其背后的原因一是業績增長可持續性受質疑,三道紅線政策實施后較多民企暴露 流動性信用危機,銷售和結利的增長預期被打破;二是資金關注度下降,以非貨幣公募基金為例,房地產行業股票投資占市值比例從 2018 年 12 月的 5.11%下滑至 2021 年 6 月 1.04%。

3.7. 房改后二十年與長效機制三年對比

縱觀 1998 年到 2021 年的房地產行業歷程,政策調控手段不斷豐富,市場也隨政策 發生了云波詭譎的變化,我們認為前 20 年和后 3 年有著比較大的差異。

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4. 對中長期的思考:三個角度看未來的趨勢

4.1. 我國房地產具有鮮明的獨特性

我國房地產行業與主流發達國家有較大差異。在國情方面,我國人口位居世界第 一,國土面積位居世界第三,平原占陸地面積12%,城市群和中心城市數量堪比美 國和歐洲;我國在五千年農耕文明傳統之下孕育出了極強的土地意識,居民住房 資產占家庭總資產超 60%;我國人均居住面積 41.76 平,城市人均居住面積 36.52 平(2020 年七普統計結果,含公攤面積);我國在中國特色社會主義現代化道路上 不斷探索,人均 GDP 已超過 1 萬美元,邁入“新時代”,追求“共同富?!?。在房 地產行業相關制度層面,我國大陸城市土地歸國家所有,農村土地是歸集體所有, 土地制度具有用途管制、土地征收、國有土地有償使用三個鮮明特征,城鎮國有 土地按照所有權與使用權分離的原則,實行使用權出讓、轉讓制度,土地使用權 出讓采用協議、招標、拍賣三種方式,這與美國、日本等國家實行土地私有制、 所有權人享有使用權有較大區別;我國實行商品房預售制,滿足投入開發建設的 資金達到對應預售樓棟工程建設總投資的 25%以上,并已經確定施工進度和竣工 交付日期等相關規定,可進行商品房預售,購房者網簽后需支付所有房款,盡管 美國、英國、日本等國家也存在商品房預售,但簽訂預售合同時僅支付小部分購房款或定金,大部分尾款則隨工程進度或在交付時支付;我國購房資格與戶籍制 度有一定關聯,2014 年以來我國推行“居民戶口+居住證”的戶籍管理模式,2019 年以來逐步探索以經常居住地登記戶口的模式,并不斷放寬大中城市落戶限制, 而美國、日本等在戶籍制度和人口流動方面管理相對寬松。我們認為,中國房地 產市場與美國、日本、香港等國家或地區的房地產有一些表面相似之處,但需求 和供給方面存在較大差異,同時房地產市場是地域嚴重隔離的市場,我們認為, 我國房地產市場需求規模體量與國際主流發達國家與地區存在較大差異。

4.2. 剛需向改善演進,集中度必將提升

透過長期人口的規律來看,住宅新增需求面臨下行趨勢,剛需逐步向改善演進。 一方面,2021 年我國凈增加人口 48 萬,16-64 歲人口占總人口比例進一步下滑至 68.3%;另一方面,1985 年-2005 年出生人數的不斷減少,未來十年以中青年為代 表的購房力量會逐步削弱。同時,隨著新增購房需求的減少,需求會發生結構性 變化,從“有得住” 向“住得好”轉變,以相對成熟的北京市場為例,剛需和改 善型需求的比例大約為 3:7(數據來源于貝殼研究院);七普統計年鑒顯示 2020 我 國人均居住面積 41.76 平,城市人均居住面積 36.52 平,考慮 85%得房率分別為 35 平、31 平,低于美國約 65 平、德國 39 平,與日本、法國 35 平較為接近。整體來 看,我國城市居民住房質量仍有提高空間,未來改善型需求會不斷釋放。 根據產業生命周期理論,在行業需求下行的階段,行業必定面臨供給側出清和集 中度提升。以美國為例,自 1999 年至 2020 年,美國城市化率從 79%緩慢提升至 83%,TOP10 房企集中度從 15%提升至 27%。自 2019 年之前,頭部房企銷售集中 度逐年提高,而從 2020 年以來,頭部房企銷售集中度受三道紅線影響重新洗牌, 地方“小而美”的房企和城投有所表現,故集中度反而下降,我們認為,這種下 降反而給優質頭部房企帶來了機會,長期來看,頭部房企將憑借產品品牌優勢、 成本費控優勢、融資投拓優勢取得更快的發展,集中度將重新進入上升通道。

行業的生命周期分為,行業的生命周期包括哪幾個階段(房地產周期復盤與展望)

4.3. 城鎮化進程放緩,高能級城市需求更有支撐

城鎮化新增人口預計逐年減少,城鎮化存量人口中改善型需求和向高能級城市流 動帶來的剛需是關鍵。當下購房需求主要來自于已經常住城鎮的居民,以 2021 年 為例,當年城鎮化率提高 0.9%,對應常住城鎮人口數量約 1260 萬,樂觀假設其中 有 50%選擇在城鎮購房、50%選擇新房、人均購房面積為 50平,則購房面積 15750 萬方,占當年新建住宅銷售面積約10%,當年新增城鎮化人口不是購房主力。我們 認為,從鄉鎮進縣區、從小城到大城的人口流動仍將支撐購房剛需,同時各個城 市能級也依然存在改善型需求。同時,對于相對缺乏產業和人口的三四線而言, 剛需減弱是必然趨勢,而一二線和城市群強三線則更有支撐。

4.4. 穩杠桿背景下,居民新增貸款仍能保持合理增速

居民購房貸款是商品房的伴生品,從購房貸款角度也能夠分析需求情況。目前社 會面對居民負擔房貸問題存在較大擔憂,為探討這一問題需關注以下三個概念: 其一是居民部門宏觀杠桿率,國際清算銀行每年公布主要國家各部門宏觀杠桿率; 其二是名義 GDP,名義 GDP 與居民杠桿率乘積代表居民部門負債(貸款)水平; 其三是家庭債務償還率,根據國際清算銀行的定義,家庭債務償還率為貸款利息 和分期償還的本金與可支配收入的比值。 相比居民杠桿率提升,過去名義 GDP 增長對居民新增貸款構成更大支撐,我國家 庭債務償還率與發達國家對比處于中游水平。2010 年居民杠桿率為 27.3%,2020 年為 62.2%,年均提高 3.5pct,2010 年我國名義 GDP 為 41.2 萬億,2020 年未 101.4 萬億,年均復合增速為 9.4%,可見十年期間名義 GDP 增長對居民新增貸款的貢獻 更大。2021 年底,我國居民部門杠桿率達到 62.2%(與 2020 年持平),與發達國家 對比處于較低水平。但居民杠桿率無法直接反映債務壓力,本文根據 2021 年底數 據進行估算,我國居民每年還貸壓力為 4.94 萬億,人均 3496 元,占 2021 年可支配收入的 10.0%,與發達國家對比處于中游水平。

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4.5. 我國房地產市場中長期發展趨勢小結

由于房地產行業是一個地理隔離的行業,每個國家的房地產行業由本國國情、政 策、居民等共同決定,其他國家的歷史經驗可以作為一定參考。人口規模、城鎮 化率、債務償還率指標能夠很好地解釋我國房地產行業需求轉弱的情況,但通過 更細致的分析我們也能發現其中的結構性機會。

5. 本輪行情的演繹

5.1. 經濟下行壓力催生本輪房地產政策寬松

2021 三季度開始,經濟下行壓力催生房地產政策寬松。2021 三季度隨著房地產流 動性危機逐步擴散、煤炭漲價導致限電限產等不利因素發生,社融同比負增, GDP 增速下行,在此背景下,三季度末、四季度初中央和地方政策逐步轉向寬松。 2022 年 3 月以來下行壓力進一步加大,寬松進一步加碼。在 2022 年一季度初,經 濟有復蘇趨勢,工業增加值同比上揚,但隨著 2 月以來深圳、吉林、上海、北京等 地發生奧密克戎變異毒株疫情,宏觀經濟重陷下行壓力。動態清零策略下,以軌 道交通為代表的居民出行量持續下降,線下購房受到限制,同時在經濟下行、疫 情反復的陰云籠罩下,居民收入預期和購房意愿下滑明顯。在此背景下,房地產 寬松政策進一步加碼。

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5.2. 中央寬松政策不斷加碼,政治局會議定調支持剛需和改需

中央政策層面,對市場有實質性影響的寬松起點是 2021 年 12 月降準。此次降準期 間未提出防止資金流入房地產的相關論述,商業銀行按揭放款速度快速提高。 2022 年 3 月,央行、銀保監會發布《關于加強新市民金融服務工作的通知》,鼓勵 銀行保險機構在購房、租房以及消費信貸等安居需求領域,加強對新市民提供金 融支持。 2022 年 4 月再次降準,4 月 29 日政治局會議明確支持各地從當地實際出發完善房 地產政策,支持剛性和改善性住房需求。5 月進一步定向寬信用,下調首套房房貸 利率下限為不低于 LPR20 個基點,并下調 5 年期 LPR 15 個基點至 4.45%。

5.3. 一二線城市政策相對克制,嚴防過度寬松導致房價上漲

地方政策寬松從 2021 年 9 月陸續出臺,具有較強指向性的是廣州在 2021 年 10 月 上旬降低房貸利率,隨后佛山、蘇州、深圳、杭州等城市在 10-12 月陸續跟進。但 2021 年 9 月至 2022 年 2 月上旬之前約 90%的政策為購房補貼、公積金放松、落戶 放松、資金監管放松,寬松力度相對較弱。 地方政策不斷向高能級城市和大力度工具演進。2022 年 2 月下旬疫情再度抬頭, 政策逐步向四限放松方向加碼,由多點開花的三四線逐步向二線城市傳導。4 月 29 日中央政治局會議之后,天津、蘇州、沈陽、杭州、南京、長春等二線城市出臺 了進一步的四限寬松政策。 當前一二線城市特別是核心區,政策仍相對克制。一方面一線城市的寬松政策力 度較低,例如上海僅對臨港片區放松限購,另一方面,部分重點城市出現一日游 政策,例如廣州接力貸、南京二手房取消限購等。我們認為,需求較好的城市政 策相對克制,有利于避免房價區域性過快上漲,也能夠為未來政策提供更多選擇 空間。

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5.4. 銷售環比出現改善,基本面實質性回穩仍需時間

今年前 5 月房地產累計同比各項指標不斷下探,5-6 月以來出現環比改善、單月同 比回升趨勢。統計局公布的 6月銷售金額 1.77萬億,環比+68.2%,單月同比-20.8%, 降幅比 5 月收窄 16.9pct,1-6 月累計銷售金額 6.61 萬億,同比-28.9%,降幅比上月 收窄 2.6pct,6月商品房開發投資完成額 1.68萬億,環比+24.7%,單月同比-9.4%, 降幅較上月走闊 1.6pct,累計同比-5.4%。6 月 70 個大中城市新建商品住宅銷售價 格環比-0.1%,同比-1.3%,降幅比上月擴大 0.5pct;其中一線環比+0.5%,同比 +3.3%;二線環比+0.1%,同比-0.2%;三線環比-0.3%,同比-2.8%。整體房價下行 趨勢為政策寬松持續提供了充分的市場依據。

5.5. 政策寬松環境下,行業 beta 向上趨勢不變

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